Хоча Strategy купує біткоїн вже майже п’ять років, нещодавні агресивні темпи купівлі означають, що ще одне помірне зниження цін призведе до збитків компанії по її BTC-стеку.
Чи є у Strategy (MSTR) проблеми?
<Очолювана виконавчим головою Майклом Сейлором, фірма, раніше відома як MicroStrategy, має 506 137 біткоїнів (BTC), що в даний час коштує приблизно 44 мільярди доларів при поточній ціні BTC близько 87 000 доларів, протягом приблизно п'яти років. Пересічному спостерігачеві здається, що компанія має магічний, необмежений пул коштів, з якого вона може купувати більше біткоїнів. Але Strategy придбала значну частину своєї заначки, випустивши мільярди доларів в акціонерний капітал і (боргові цінні папери, які можуть бути конвертовані в акціонерний капітал за особливих умов), а нещодавно через випуск , тип акцій, який забезпечує дивіденди інвесторам.
Втім, ціна біткоїна знизилася приблизно на 20% після того, як два місяці тому вона сягнула піку понад 109 000 доларів. І хоча такі коливання цін не є чимось незвичайним, особливо агресивні нещодавні покупки Сейлора та його команди означають, що середня ціна придбання Strategy зросла до $66 000. Насправді це лише ще одне помірне падіння ціни після того, як компанія була в мінусі від своїх покупок.
У зв’язку з цим виникає питання: Чи можуть всі фінансові хитрощі Strategy в кінцевому підсумку обернутися проти компанії, якщо біткойн продовжить знижуватися?
<"Дуже малоймовірно, що це призведе до сценарію, коли [Strategy] доведеться ліквідувати купу біткоїнів, тому що вона отримає вимогу про маржу", - сказав в інтерв'ю CoinDesk Квінн Томпсон, засновник крипто-хедж-фонду Lekker Capital, в інтерв'ю CoinDesk. "Здебільшого борг з великою ймовірністю можна рефінансувати за рахунок конвертованих облігацій. А потім [фірма] почала випускати ці безстрокові привілейовані акції, які ніколи не потрібно погашати".
Іншими словами, не тільки дуже мало шансів, що Strategy може зазнати такого вибуху, який потряс криптофірми і проекти в 2022 році (як Genesis або Three Arrows Capital), але фірма навіть утрималася від надання своїх біткойн-активів в якості застави за кредитами – за винятком позики, взятої у Сілвергейта, яка була погашена в 2023 році.
Не дивлячись на це, це не обов’язково означає, що попереду на інвесторів MSTR чекає блакитне небо, адже за різних сценаріїв Сейлор може бути змушений випустити більше акцій, ніж може витримати ринок, щоб утримати курс.
<"Якщо він не виплачує дивіденди за рахунок грошових потоків Strategy, він випустить більше акцій і обвалить ціну акцій. Але це нічим не відрізняється від того, що він вже робить. Щоразу, коли роздрібні покупці підвищують ціни на акції, він знижує їхню вартість, випускаючи більше акцій. В майбутньому йому доведеться це робити, і потоки можуть піти не в біткоїн. Вони можуть піти на погашення цих боржників, і це зашкодить ціні акцій", - сказав Томпсон.
Сейлор балансує на межі
<Наразі стратегія використовує три різні методи залучення капіталу: вона може випустити акціонерний капітал, конвертовані облігації або привілейовані акції.
Випуск акцій означає, що Strategy створює нові акції MSTR, продає їх на ринку, а виручені кошти використовує для купівлі біткоїнів. Звичайно, це створює тиск на продаж MSTR і потенційно може призвести до падіння курсу акцій.
Конвертовані облігації дозволили Strategy швидко залучити кошти без розмивання акцій MSTR. Зазвичай інвесторам подобаються ці облігації, оскільки вони пропонують солідну дохідність, вони виграють, якщо акції зростають, і їх зазвичай можна викупити готівкою за суму, що дорівнює початковій інвестиції, на додаток до відсоткових платежів. Однак, незважаючи на величезну волатильність конвертованих облігацій Strategy, вони все ще користуються високим попитом у досвідчених учасників ринку, які зробили банківську торгівлю цією волатильністю.
Нарешті, Стратегія почала випускати привілейовані акції. Це інструменти, які, як правило, приваблюють інвесторів, що прагнуть меншої волатильності та більш передбачуваного доходу у вигляді дивідендів. Наразі існує дві пропозиції: STRK, який дає 8% річного доходу, та STRF, який виплачує 10% річних.
Але чому Strategy випускає всі ці різні типи інвестиційних інструментів? Ідея полягає в тому, щоб створити попит на Strategy для всіх типів інвесторів, які можуть мати різну толерантність до ризику, розповів в інтерв’ю CoinDesk Джеффрі Парк, глава Alpha Strategies в управлінні криптоактивами Bitwise.
<"Інвестори в конвертовані облігації та інвестори в звичайні акції, як правило, збігаються в тому, що вони обидва є структурами, які прагнуть до волатильності", - сказав Парк. "Привілейовані акції відрізняються. Їм надають перевагу інвестори, які прагнуть за будь-яку ціну мінімізувати волатильність заради стабільного, надійного та високого купона, який, на їхню думку, виправдовує кредитний ризик".
“Структура капіталу Strategy нагадує гойдалку на дитячому майданчику, – додає Парк. “Прості акціонери та конвертовані акції знаходяться на одній стороні, а власники привілейованих акцій – на іншій. Коли настрої змінюються, ваги переміщуються, і це змінює вартість між цими цінними паперами. Але незалежно від того, як рухається гойдалка, її загальна вага – а це вартість підприємства Стратегії – залишається незмінною. Це просто перерозподіл сприйнятої людьми цінності між зобов’язаннями, які існують на балансі компанії”.
Ризики
Не дивлячись на це, Strategy зараз опинилася в ситуації, коли вона повинна виплачувати 8% дивідендів за STRK, 10% дивідендів за STRF і 0,4% відсоткову ставку за конвертованими облігаціями.
Зважаючи на те, що програмний бізнес Strategy забезпечує дуже малий грошовий потік, знайти кошти для виплати всіх цих дивідендів може бути непросто.
<За словами Томпсона, компанії, ймовірно, доведеться продовжувати випускати акції MSTR, щоб виплачувати відсотки, які вона заборгувала. "Це зашкодить ціні акцій. У найбільш екстремальному сценарії акції можуть торгуватися з дисконтом [від його біткойн-активів], тому що йому доведеться випускати акції для виплати відсотків і покриття грошових потоків", - сказав Томпсон.
<"Дійсно драконівським сценарієм було б, якби дисконт став настільки великим, наприклад, 20% або 30%, як у Grayscale's GBTC [до його перетворення на ETF], що акціонери збунтувалися б і сказали йому викупити акції і закрити дисконт", - додав Томпсон. "Зараз він збільшує акціонерну вартість, продаючи акції за завищеною ціною і купуючи біткоїни, але в майбутньому може статися навпаки, коли найкращим способом збільшити акціонерну вартість буде продаж біткоїнів і купівля акцій. Але до цього ще дуже далеко".
Сейлор втратив контрольний пакет акцій компанії у 2024 році через безперервний випуск акцій MSTR, а це означає, що описаний вище сценарій теоретично може відбутися, особливо якщо інвестори-активісти вирішать долучитися до справи.
Ще один потенційний ризик для власників акцій MSTR полягає в тому, що на біржові фонди (ETF), випущені компаніями T-Rex і Defiance, MSTX і MSTU, з дворазовою довгою стратегією, спостерігається дивний стійкий попит, незважаючи на просідання акцій. Щоразу, коли інвестори хочуть отримати або збільшити свою частку в цих ETF, емітентам доводиться купувати вдвічі більше акцій MSTR. Популярність цих ETF допомогла створити постійний купівельний тиск на MSTR – на сьогоднішній день вони накопичили понад 3 мільярди доларів в MSTR.
Проблема в тому, що музика може колись припинитися. І якщо ці ETF почнуть розпродавати свої акції MSTR, реакція на ціну акцій може бути бурхливою.
<"Я не знаю, звідки береться нескінченний капітал для купівлі падіння. Ці ETF були знищені. Вони сильно впали", - сказав Томпсон. "Я маю на увазі, що це не структурний рух вгору по кривій попиту, на який ви повинні розраховувати. Це не те, що ви повинні враховувати в своїх 10-річних прогнозах ціни біткоїна, але поки він існує, він важливий для біткоїна. Тому я не перестаю дивуватися цьому".
Том пише про ринки, майнінг біткоїнів та впровадження криптовалют у Латинській Америці. Він отримав ступінь бакалавра з англійської літератури в Університеті Макгілла, і зазвичай його можна знайти в Коста-Ріці. Він тримає BTC вище порогу розкриття CoinDesk в $1,000.